過去 3 週間、すべてのセンサーが厳戒態勢に置かれました。 2008 年 9 月頃に銀行が破綻した金融危機の鏡像はどこにでもあります。 市場参加者は、金融および経済指標を注意深く調べ、パターンを探します。 ただし、最善のアドバイスは、パターンを探すのをやめて、金利やクレジット商品の価格設定を変えた環境や状況に注目することです。 さらに一歩進んで、イールドカーブの設計に焦点を当てます。

まず第一に、中央銀行の介入と統制が標準になっており、例外ではないことを明確にする必要があります。 例外は、中央銀行のマンデートの狭義の解釈であり、これは、インフレ率が約 2% で安定し、最大雇用を維持しながら、経済の需要と供給のバランスを取るために金利を操作することです。 しかし、中央銀行は自由に使える非伝統的なツールを多数持っています。 これらのツールは、銀行機能を保護および/または指示するために使用されます。 間接的に、これはさまざまなイールドカーブ コントロールにつながります。 実際、2008 年の金融危機以降、イールドカーブの制御は、明示的または暗黙的にあらゆる形で行われてきました。

2009 年から 2021 年にかけて、主要な金利手段は保留され、ゼロ境界またはマイナス領域で維持されました。 型にはまらない資金調達手段や大規模な資産購入プログラムにより、利回り曲線を完全に制御することが可能になりました。 2022 年の第 1 四半期以降、私たちはハイブリッド アプローチのフェーズに入っています。中央銀行は、政策金利と対象を絞った資金調達イニシアチブを組み合わせ、バランスシートを縮小することで量的緩和 (QE) 政策を部分的に反転させています。 しかし、中央銀行が金融または銀行セクターの不安定性に対処するために常に柔軟性と選択肢を示すことができることは明らかです。 いくつかの現在の例を以下に示します。

伝染のリスクを食い止めるために、FRB は 3 月 12 日に Bank Term Funding Program (BTFP) を発表しました。 これは、1980 年代後半から 1990 年代前半のような貯蓄とローンの危機を防ぐことを目的としており、銀行、公的機関、信用組合、その他の金融機関に最長 1 年間のローンを提供します。住宅ローン。 担保証券およびその他の適格資産は担保として預託されます。 これらの資産は、額面価格で評価されます。 米国の銀行の統合は、残りの作業を行う必要があります。

3 月中旬、スイス国立銀行 (SNB) はクレディ スイスに 500 億フランの融資を申し出ました。 預金の流出は、このシステム上重要で世界的に活動している機関にとって致命的であることが判明したため、成功しませんでした。 3 月 24 日金曜日、ECB のラガルド総裁は、「ECB のツールボックスは、必要に応じてユーロ圏の金融システムに流動性を提供するための完全な装備を備えている」ことを確認しました。

債券市場は注目しています。 特に、2 年物国債の金利をめぐる主要な金利予想は、3 月 8 日以降、積極的に調整されています。 現在の市場価格に基づくと、米国連邦準備理事会の目標金利は本日 4.75% から 5.00% に達しました。 その結果、FRB によるさらなる利上げはありません。 主要金利は、年末までに 4.00% から 4.25% の間で低下するはずです。 2 年物国債の利回りは、3 月 8 日の 5.07% から 3 月 24 日の 3.77% に低下し、130 ベーシス ポイントの劇的な低下となりました。

ヨーロッパでも同様の反応が見られます。 ECB の預金金利は 3.25% でピークに達すると予想されており、これは ECB が再び行動することを意味します。 2 年物国債利回りは 3 月 8 日の高値 3.32% から先週金曜日の 2.38% に 94 ベーシス ポイント下落しました。 2 月 13 日に公表した「イールドカーブ逆転のピークが見えてきた」は、3 月 8 日に到達しました。 2 年物から 10 年物までの米国債の反転は 107 ベーシス ポイントでピークに達し、金曜日に 40 ベーシス ポイントで取引を終えました。

これにより、利回り曲線の調整に関連する 2 つ目のメッセージが表示されます。 これは、金融市場のグローバル化の進展に基づいています。 地政学的な分断と制裁や禁輸措置の増加にもかかわらず、債券市場はおよそ 8 つの金利構造によって支配されています。米国、カナダ、中国、日本、ドイツ、英国、オーストラリア、ニュージーランドの利回り曲線がセットを形成しています。高品質でリスクのない曲線。 最終的に一部の新興経済国がこのクラブに参加することが予想されますが、これは将来の課題です。

10 年物利回りはニュージーランドの 4.10% から 10 年物日本国債の 0.27% まで幅があります。 日本以外では、範囲はわずか 200 ベーシス ポイントです。 5 年の時点で、日本をまだ除外すると、曲線は 130 ベーシス ポイントの範囲内に収束します。 利回り曲線は、今後も収斂し続けると予想されます。 このクラスターを説明する重要な要因は、明示的な日本のイールド カーブ コントロールと暗黙的な中国のイールド カーブ コントロール (YCC) です。 さらに、他の多くの曲線は、まだ部分 YCC の恩恵を受けています。

目的は明確です。利回り曲線は収斂し、再びプラスに向かいつつあります。 このような状況は、銀行システムに追い風を与えるでしょう。 一方、反転につながる条件が構造的になるにつれて、銀行システムはますます脆弱になります。 中央銀行がそう遠くない将来に中立的な長期金利に戻るためのもう 1 つのインセンティブです。

このようにして、金融政策条件の正常化に向けた最終段階が始まります。 2 年先物イールドカーブは、上記の国々のほとんどでプラスです。 これは、日本と中国の利回り曲線について、今日すでに当てはまります。

現在の市場の混乱により、この調整の期間が短縮される可能性があります。 中央銀行は、型にはまらないツールの使用を再び拡大せざるを得なくなる可能性があります。 なぜ？ 預金の安全性に対する顧客の信頼を失うことは、銀行システムの崩壊につながる可能性があります。 銀行預金を持つ顧客が、銀行の貸借対照表とは別のものであるという理由で魅力的な短期国債や証書、その他の安全な投資ソリューションに目を向けると、銀行は資金調達の問題に直面する可能性があります。 米国と EU では、預金保証制度の有効性が疑問視されています。 したがって、預金者、世帯、および企業は、安全な（分離された）投資ソリューションへの転換を加速することが奨励されています。

そしてインフレ？ まあ、アジアにはインフレ圧力はありません。 中国の年間インフレ率は現在 1.00% ですが、EU の 5 年物インフレ スワップは米国の 2.55% に対して 2.35% に安定しています。 奇妙に聞こえるかもしれませんが、インフレは昨日でした。 3 月の銀行部門の出来事は、政策金利が目的に対して高すぎることを示していました。 さらに、銀行システムは、より広範な信用危機の鍵を握っています。 景気後退は確実です。

1973 年のブレトンウッズ体制の崩壊により、変動通貨と中央銀行間の主導権争いが生じ、金利は独自に設定されました。 1973 年から 2008 年まで、中央銀行は一種の「無干渉」政策をとっていました。 2009 年に新しい時代が始まり、中央銀行は従来型および非従来型の手段で金融システムの機能を確保しました。 イールドカーブ管理は今や標準であり、例外ではありません。 歴史的な観点から、このセクションはまだ始まったばかりです。

ピーター・デ・コーエンセル、最高経営責任者（DPAM）

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